黃輝：股權眾籌的模式選擇

黃輝：股權眾籌的模式選擇 [ 導語(yǔ) ] 股權眾籌立法是我國目前《證券法》修訂過(guò)程中的一個(gè)重要問(wèn)題，其難點(diǎn)在于股權眾籌是允許采用公募形式，還是限于私募形式？香港中文大學(xué)法律學(xué)院黃輝教授在《中國股權眾籌的規制邏輯和模式選擇》一文中，分析了初創(chuàng )企業(yè)股權投資的風(fēng)險以及不同股權眾籌模式的邏輯，提出了股權眾籌應循序漸進(jìn)，先發(fā)展私募再開(kāi)放公募眾籌的建議。 一、初創(chuàng )企業(yè)的股權投資：內在風(fēng)險與傳統應對 （一）風(fēng)險類(lèi)型與特征 初創(chuàng )企業(yè)是股權眾籌的主要發(fā)行者，其借助互聯(lián)網(wǎng)等金融科技手段大幅降低了股權交易的成本，使大范圍的線(xiàn)上發(fā)行成為可能，但相比成熟企業(yè)，初創(chuàng )企業(yè)股權投資中蘊含兩種風(fēng)險：一是創(chuàng )新背后的商業(yè)風(fēng)險。初創(chuàng )企業(yè)對融資的資金需求估算不準確，使投資不足或投資過(guò)度，從而導致募集的失敗率高；缺乏二級市場(chǎng)，導致退出機制的匱乏，延長(cháng)了變現時(shí)間，增加了投資的不確定性。二是創(chuàng )始人的投機行為。初創(chuàng )企業(yè)的內部人虛假陳述或濫用控制權的情況較突出，其披露的信息具有不確定性，且由于缺乏長(cháng)期財務(wù)跟蹤，使外部投資者很難作出有效評判；此外，內部機制的不完善使初創(chuàng )企業(yè)易受到內部人控制，損害外部投資者的權益。 （二）投資者保護的傳統路徑：兼論股權眾籌的市場(chǎng)定位 1、天使投資人與風(fēng)險投資基金的自我保護 早期的創(chuàng )業(yè)者通常依賴(lài)個(gè)人存款、信用卡等個(gè)人消費工具經(jīng)營(yíng)企業(yè)，創(chuàng )投行業(yè)（以天使投資人與風(fēng)險投資機構例）的興起打破了這一局面，并逐步成為初創(chuàng )企業(yè)的主要融資渠道。初創(chuàng )企業(yè)面臨的風(fēng)險對于風(fēng)險投資人同樣適用，但創(chuàng )投企業(yè)的投資人發(fā)展出一系列風(fēng)險控制工具實(shí)現了自我保護。 首先，投資人通常是所投資領(lǐng)域的專(zhuān)家或持續創(chuàng )業(yè)者，其能夠識別、管理甚至降低初創(chuàng )企業(yè)中的商業(yè)風(fēng)險；其次，投資人善于運用各類(lèi)投機行為抑制工具，如通過(guò)“風(fēng)險投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò )”等非正式途徑進(jìn)行風(fēng)險管理，實(shí)證研究表明這有效緩解了信息不對稱(chēng)的問(wèn)題，并降低了初創(chuàng )企業(yè)股權投資中潛在的機會(huì )主義行為。 2、股權眾籌的市場(chǎng)定位：不是次品市場(chǎng) 有學(xué)者認為，在創(chuàng )投行業(yè)健康發(fā)展的前提下，借助互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的股權眾籌所服務(wù)的發(fā)行人多數是不受投資人青睞且缺乏創(chuàng )新的低質(zhì)量初創(chuàng )企業(yè)，故股權眾籌是次品市場(chǎng)，也稱(chēng)檸檬市場(chǎng)。 但是這種觀(guān)點(diǎn)過(guò)于悲觀(guān)，我國目前的創(chuàng )投行業(yè)存在盲區。首先，傳統創(chuàng )投行業(yè)各融資階段之間存在空擋；其次，傳統創(chuàng )投行業(yè)存在地域與行業(yè)偏見(jiàn)；*后，部分初創(chuàng )企業(yè)不需要投資人的增值服務(wù)，增值服務(wù)是投資人控制商業(yè)風(fēng)險并加速企業(yè)成熟的重要工具，但其是以獲取股權的方式索取對價(jià)。對于這些初創(chuàng )企業(yè)，成本低廉并具有普惠性質(zhì)的股權眾籌是絕佳的替代方案。因此，將股權眾籌市場(chǎng)描繪為檸檬市場(chǎng)過(guò)于*，發(fā)展股權眾籌或具有類(lèi)似功能的替代性融資渠道是現實(shí)所需。 二、不同股權眾籌模式下的投資者保護邏輯 （一）公募股權眾籌“集體智慧”與邏輯困境 普通大眾投資者的公募眾籌行為具有非理性的同質(zhì)化傾向，如羊群反應，指在不確定的環(huán)境中，先行投資者的投資行為提供了額外的信息，使后來(lái)者產(chǎn)生模仿其投資決定的傾向。但*初的眾籌投資者通常是創(chuàng )始人的親朋好友，傾向高估初創(chuàng )企業(yè)的價(jià)格，這導致后續中小投資者將會(huì )以虛高的價(jià)格投資，并為初創(chuàng )企業(yè)股權的泡沫買(mǎi)單。 而股權眾籌的融資規模通常較小，價(jià)格偏見(jiàn)與市場(chǎng)操縱行為對價(jià)格的影響明顯，故在股權眾籌的語(yǔ)境下，羊群反應可能會(huì )扭曲股權交易的價(jià)格，進(jìn)而損害投資者的利益。而公募股權眾籌有兩條潛在路徑實(shí)現糾偏： 1、“集體智慧”。即投資群體的成員根據自身的判斷選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并通過(guò)公開(kāi)平臺分享想法，*終匯成集體的智慧。這在我國目前的資本市場(chǎng)難以實(shí)現，一方面是因為股權眾籌涉及大量草根投資者，在缺乏準確信息供給的情況下，其很難作出理性判斷，另一方面是由于大眾投資者投資目標單一，缺乏溝通渠道而難以作出理性決策。因此，在投資者素質(zhì)較低且缺乏透明度的中國股權眾籌市場(chǎng)，“集體智慧”缺乏市場(chǎng)。 2、“領(lǐng)投+跟投”模式。這是我國的流行模式，這種模式看似通過(guò)引導大眾投資者的集體行為轉危為安，但其未必具有現實(shí)可操作性，且可能衍生新的風(fēng)險。首先，合格投資者聯(lián)合起來(lái)即可滿(mǎn)足眾籌融資需求，而將部分股權留給跟投者會(huì )增加管理成本，故其缺乏引導普通大眾投資者的經(jīng)濟動(dòng)機；其次，現行法律制度對“領(lǐng)投+跟投”模式產(chǎn)生的風(fēng)險不能提供有效監管與救濟，當領(lǐng)投人與初創(chuàng )企業(yè)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，惡意引導跟投人投資時(shí)，跟投人的利益受損無(wú)法得到救濟。 綜上所述，“集體智慧”與“領(lǐng)投+跟投”模式在現有的市場(chǎng)條件下無(wú)法徹底解決大眾投資者非理性的集體行為。 （二）私募股權眾籌：強調投資者適當性管理 私募股權眾籌將眾籌投資的受眾限制為合格投資人，強調適當性管理。合格投資人一般包括天使投資人等專(zhuān)業(yè)投資人及高凈值的大眾投資者，這些投資人投資、管理經(jīng)驗豐富，有能力甄別商業(yè)與投機風(fēng)險，能降低融資不足的風(fēng)險。故私募股權眾籌的主要受眾是專(zhuān)業(yè)投資者，其較普通大眾投資者擁有更強的風(fēng)險識別、管控與承受能力。此外，私募股權投資線(xiàn)上化降低了股權交易成本，并使消極投資人以較低的成本加入投資集團。股權眾籌平臺為投資者與融資方牽線(xiàn)，降低了搜尋項目及收集信息的成本，同時(shí)為投資人形成線(xiàn)上的投資網(wǎng)絡(luò )提供了平臺。 三、政策建議：循序漸進(jìn)，先私募后公募 （一）現階段不需要公募眾籌模式：基于成本*的分析 首先，目前千億級的資金存量滿(mǎn)足數十億的現實(shí)需求并不困難，故私募眾籌對資本形成的沖擊是被夸大的，但普惠金融的目標沒(méi)有因為股權投資的互聯(lián)網(wǎng)化而實(shí)現。據統計，私募眾籌活動(dòng)的受眾局限于發(fā)達地區的初創(chuàng )企業(yè)，這是由于眾籌平臺缺乏來(lái)自欠發(fā)達地區的積極投資人。故《征求意見(jiàn)稿》應盡快出臺，促進(jìn)私募眾籌進(jìn)一步發(fā)展，實(shí)現金融服務(wù)實(shí)體的戰略目標。 其次，股權眾籌被寄希望于拓寬大眾的投資渠道，開(kāi)放公募眾籌雖然能為普通大眾提供投資機會(huì )，但這在現有的資本市場(chǎng)中更可能是“大陷阱”。在信息不對稱(chēng)和代理問(wèn)題難以妥善解決的情況下，公募眾籌可能會(huì )出現一定程度的逆向選擇問(wèn)題，普通大眾投資者的投資風(fēng)險極高。而且多數投資者錯誤地將眾籌平臺理解為信用中介，在股權投資失敗時(shí)要求“剛性?xún)冬F”，一旦兌現不能，便可能導致大規模的損失，甚至引發(fā)系統性風(fēng)險。 *后，從國際經(jīng)驗來(lái)看，公募眾籌平臺上項目的投資失敗率較高，這一現象在我國只會(huì )更加嚴重。通過(guò)設置投資上限的方法雖然可以控制投資者的損失額度，但積少成多，*終會(huì )造成資本的巨大浪費甚至社會(huì )穩定問(wèn)題，我國屢禁不止的非法集資問(wèn)題即是如此。 因此，現階段對股權眾籌領(lǐng)域應采取審慎的監管態(tài)度，先建立和完善私募眾籌制度，待積累監管經(jīng)驗和投資者逐漸熟悉眾籌機制后，再擇機放開(kāi)公募眾籌。 （二）《征求意見(jiàn)稿》評析：方向正確，但需完善 2014年證券業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布《征求意見(jiàn)稿》，明確了眾籌活動(dòng)的私募性質(zhì)，且將合格投資者的范圍限于高凈值投資者與專(zhuān)業(yè)投資者，普通大眾投資者被排除在外，對投資者實(shí)行了有效保護。而私募眾籌實(shí)現了投資者保護和促進(jìn)金融創(chuàng )新及實(shí)業(yè)發(fā)展的雙重政策目標，是我國目前優(yōu)先發(fā)展的重點(diǎn)。故《征求意見(jiàn)稿》在政策方向上是正確的，符合我國當前國情。 但是一些具體措施需要完善。首先，私募眾籌中投資者的范圍已被嚴格限制為合格投資者，《征求意見(jiàn)稿》中規定股權眾籌平臺和融資者不得進(jìn)行公開(kāi)宣傳的廣告禁令，對保護普通投資者的意義便大打折扣，應當考慮取消廣告禁令。其次是眾籌平臺的角色和義務(wù)問(wèn)題?！墩髑笠庖?jiàn)稿》將眾籌平臺界定為中介機構，但一直未正式出臺，故在當前的監管真空期內，司法判決只能從民法中尋求救濟，其認為眾籌平臺與發(fā)行人簽訂的是居間合同，但這能否適用于商法上的股權眾籌問(wèn)題值得商榷。因此，如何確定和細化眾籌平臺的審查義務(wù)，實(shí)現各個(gè)監管目標之間的平衡，還需要進(jìn)一步的思考