關(guān)于風(fēng)險投資基金“股權回購”之對賭條款的認識和應對策略
                                       盧慶波
 【前言】：某某股份有限公司是一家生產(chǎn)智能設備的股份有限公司（化名）。車(chē)總（化名）是該公司的大股東和實(shí)際控制人。車(chē)總因為公司在創(chuàng )業(yè)初期，急需資金?，F有一家國內某*投資基金，看中公司的前景，與其進(jìn)行洽談，希望可以溢價(jià)注資受讓車(chē)總持有的某某股份有限公司的一部分股權，但車(chē)總需在《投資協(xié)議》上對某投資基金做出包括在一定條件下回購股權等在內的承諾以此作為對價(jià)。
 【控股股東對某風(fēng)險投資基金之股權回購條款之疑問(wèn)】：
 風(fēng)險投資基金擬注資方案：某某股份有限公司現注冊資金500萬(wàn)元，投資基金匯入6500萬(wàn)元。投資人及股權比例由車(chē)總出資500萬(wàn)元占*的股份變更為車(chē)總出資3570萬(wàn)元占51%，投資基金出資3430萬(wàn)元占49%。企業(yè)類(lèi)型由法人獨資有限責任公司變更為有限責任公司；注冊資本由500萬(wàn)元變更為7000萬(wàn)元。
 風(fēng)險投資基金擬《投資協(xié)議書(shū)》。三方主體即甲方投資基金、乙方車(chē)總、丙方目標公司：除非甲方另以書(shū)面形式同意延長(cháng)，如果丙方自本次投資完成之日起至2018年12月31日的期間內丙方未完成公開(kāi)發(fā)行股票和上市，則甲方可于2018年12月31日后隨時(shí)要求乙方受讓甲方持有的全部或部分丙方股份，乙方承諾予以受讓。乙方受讓價(jià)款計算公式如下：受讓價(jià)款=甲方總投資額X（1＋8%）n-甲方入股期間從丙方獲得的業(yè)績(jì)補償-甲方屆時(shí)因已轉讓部分丙方股份所取得的收入（含已分紅的收入）。上述公式中，n代表甲方持有股份的時(shí)間，時(shí)間從甲方投資款匯到丙方驗資賬戶(hù)之日起開(kāi)始計算，到甲方收到所有受讓價(jià)款之日結束（n*到月，如兩年三個(gè)月，則n=2.25）；如果乙方、丙方發(fā)行上市申報不予以正常配合，或者丙方提交甲方的盡職調查材料以及本次投資后的材料中相關(guān)數據有重大虛假（差額百分之十（10%）以上），或者乙方實(shí)際控制的其他投資、經(jīng)營(yíng)任何與丙方主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的其他業(yè)務(wù)或企業(yè)且其資產(chǎn)規模超過(guò)丙方資產(chǎn)規模的5%；則甲方有權選擇在上述任何一種情況出現后一個(gè)月內要求乙方受讓甲方持有的全部或部分丙方股份，乙方承諾予以受讓?zhuān)茏寖r(jià)格具體按照以下公式確定：受讓價(jià)款=甲方總投資額X（1＋8%）n-甲方入股期間從丙方獲得的業(yè)績(jì)補償-甲方屆時(shí)因已轉讓部分丙方股份所取得的收入（含已分紅的收入）。上述公式中，n代表甲方持有股份的時(shí)間，時(shí)間從甲方投資款匯到丙方驗資賬戶(hù)之日起開(kāi)始計算，到甲方收到所有受讓價(jià)款之日結束（n*到月，如兩年三個(gè)月，則n=2.25） 。
 控股股東對某風(fēng)險投資基金之股權回購條款之疑問(wèn)：
 （一）股權回購條款之效力如何？
 （二）法院對風(fēng)險投資基金約定股權回購條款之態(tài)度如何？
 （三）律師對股權回購條款有何建議或策略？
 【關(guān)于風(fēng)險投資基金“回購股權”之對賭條款的認識和應對策略】現就控股股東對某風(fēng)險投資基金之股權回購條款之疑問(wèn)及相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探討。
 一、關(guān)于風(fēng)險投資基金“回購股權”之對賭條款的認識。
 對賭協(xié)議中的“股權回購”不是公司法意義上的股權回購?！豆痉ā返谖逭鹿煞萦邢薰镜墓煞莅l(fā)行和轉讓*百四十二條規定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
(一)減少公司注冊資本；
(二)與持有本公司股份的其他公司合并；
(三)將股份獎勵給本公司職工；
(四)股東因對股東大會(huì )作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。
 公司因前款第(一)項至第(三)項的原因收購本公司股份的，應當經(jīng)股東大會(huì )決議。公司依照前款規定收購本公司股份后，屬于第(一)項情形的，應當自收購之日起十日內注銷(xiāo)；屬于第(二)項、第(四)項情形的，應當在六個(gè)月內轉讓或者注銷(xiāo)。
 公司依照*款第(三)項規定收購的本公司股份，不得超過(guò)本公司已發(fā)行股份總額的百分之五；用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出；所收購的股份應當在一年內轉讓給職工。
 公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權的標的?！?br> 從這一規定內容可見(jiàn)，我國立法對股份有限公司的股份回購采取的是“原則禁止、例外允許”的模式，而且收購主體是公司，這不是對賭協(xié)議上的股權回購。
 對于有限責任公司的股權回購，我國《公司法》第七十四條規定：“ 有下列情形之一的，對股東會(huì )該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權： (一)公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條 件的； (二)公司合并、分立、轉讓主要財產(chǎn)的； (三)公司章程規定的營(yíng)業(yè)期限屆滿(mǎn)或者章程規定的其他解散事由出現，股東會(huì )會(huì )議通過(guò)決議修改章程使公司存續的。
 自股東會(huì )會(huì )議決議通過(guò)之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購協(xié)議的，股東可以自股東會(huì )會(huì )議決議通過(guò)之日起九十日內向人民法院提起訴訟?！?br> 該條款是保護對象是“對股東會(huì )該項決議投反對票的股東”， 而且回購主體是公司，這也不是對賭協(xié)議上的“股權回購”。
 很多人將公司法規定上的“股權回購”誤以為是對賭協(xié)議上的“股權回購”，因此發(fā)生糾紛時(shí)，以對賭協(xié)議上“股權回購”不符合公司法的規定來(lái)抗辯。其實(shí)這是*錯誤的。
 正確的理解是：對賭協(xié)議中的“股權回購條款”是風(fēng)險投資基金自我保護性質(zhì)的對賭條款，其本質(zhì)是一種附條件的股權轉讓條款，不是公司法意義上的股權回購。
 二、當前關(guān)于風(fēng)險投資基金“回購股權”之對賭條款的爭辯。
 （一）持否定意見(jiàn)的觀(guān)點(diǎn)：1、風(fēng)險投資基金對上市業(yè)務(wù)有豐富的經(jīng)驗，其負有采取具體行動(dòng)積極協(xié)助目標公司實(shí)現在國內A股市場(chǎng)公開(kāi)上市的義務(wù)。上市不成功的重要因素，是風(fēng)險投資基金沒(méi)有履行自己的承諾，其自己違約導致不能上市，所以其不能以此為由主張股權回購。
2、對賭協(xié)議中的“股權回購條款”是風(fēng)險投資基金單方制定的格式條款，其內容系免除了自己的責任、加重了相對方的責任，按照《合同法》第三十九條、第四十條之規定，應屬無(wú)效條款。
 （二）持肯定意見(jiàn)的觀(guān)點(diǎn)：1、由于風(fēng)險投資基金方*初以溢價(jià)方式對融資方進(jìn)行增資而成為新股東，則融資方原股東在此種情況下首先將獲得該溢價(jià)部分的相對股東權益。故風(fēng)險投資基金方為化解自身商業(yè)風(fēng)險，通常會(huì )與原股東協(xié)商簽訂相應條款，約定在預期目標無(wú)法實(shí)現時(shí)，如無(wú)法上市時(shí)，設定的風(fēng)險投資基金方退出條款，要求原始股東及關(guān)聯(lián)義務(wù)人按協(xié)議約定溢價(jià)回購投資者股份。該條款本身因商事交易的利益平衡而產(chǎn)生，以當事人意思自治為前提，具有其合理性。
2、原始股東承擔股份回購義務(wù)的條款和受讓承諾，均屬民事主體在締約過(guò)程中應當充分認識的商業(yè)風(fēng)險，與協(xié)議中的相關(guān)股權獎勵條款相呼應，未超過(guò)其合理預期，亦不違反合同法公司法等法律法規的禁止性規定。
 三、當前司法機關(guān)對風(fēng)險投資基金“回購股權”之對賭條款的傾向性意見(jiàn)：支持。筆者分析其理由主要是：
 （一）股權獎勵條款與回購條款相對應，權利與義務(wù)對等。風(fēng)險投資基金約定“股權回購”條款前，同時(shí)約定了相關(guān)股權獎勵條款。一般情況下，風(fēng)險投資基金在《投資協(xié)議》上會(huì )先約定增資入股、業(yè)績(jì)承諾與股權獎勵等條款內容，另外再同時(shí)或同一天簽訂補充協(xié)議，約定包括在一定條件下被投資方股東回購股份的承諾等內容。對此，司法機關(guān)就會(huì )認為既有“股權獎勵條款”對原股東獎勵，也有保護風(fēng)投利益的“股權回購條款”，兩者前后呼應，共同完整地構成了各方當事人的意思表示。
 （二）股權回購條款約定關(guān)于在一定條件下被投資方股東回購股份的內容不違反國家法律、行政法規的禁止性規定，不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條所規定的有關(guān)合同無(wú)效的情形。投資協(xié)議及補充協(xié)議系各方當事人專(zhuān)門(mén)為此次交易自愿達成的一致約定，并非風(fēng)險投資基金方預先擬定或者反復使用，不屬于我國合同法所規定的格式合同或者格式條款，所以不存在顯失公平的問(wèn)題。
 四、作為準備引入風(fēng)投的公司來(lái)說(shuō)，需要認真對待風(fēng)險投資基金關(guān)于“回購股權”之對賭條款。為此，筆者提供如下應對意見(jiàn)，以供參考：
 （一）聘請在投資重組并購方面的具有豐富經(jīng)驗的律師參與投融資談判及投資協(xié)議的簽訂。作為創(chuàng )業(yè)公司，您面對的風(fēng)投基金，他們談的項目不下成百上千個(gè)，擁有豐富的風(fēng)險投資經(jīng)驗，他們提供的條款是經(jīng)過(guò)千錘萬(wàn)煉而成，要想應付他們，唯有聘請經(jīng)驗更豐富的律師，不然，只有“挨打”，且后患無(wú)窮。
 （二）風(fēng)險投資基金均具有“狼”性，這其實(shí)不是貶義，這是根據其投資風(fēng)險極高而形成的自我保護規則，因此，其提供的條款，保護性極強；而另一方面，融資公司因急需融資，一不小心就會(huì )容易落入對賭條款的懲罰性“陷阱”。還是那一句話(huà)，聘請投融資經(jīng)驗豐富的律師參與是*好的保護方法。
 （備注：本文已經(jīng)特別處理，確保不會(huì )泄露公司秘密）